昨日，民政部公布《殡葬管理条例（修订草案征求意见稿）》，征求社会各界意见。纵观新修订的条例，主要从行业属性、工作体制机制、服务管理制度、明确改革方向路径等方面入手。

其中，与殡葬龙头福寿园的经营强相关的内容主要是“强化殡葬行业公益属性”和“大力推行节地生态安葬”。而这两者所对应产生的直接影响便是，单块墓地的销售价格降低、对单个客户的可售面积降低——这或许将直接影响福寿园的营收与利润。

迷雾重重

当然，对于行业监管者来说，为了保障民生这么做也无可厚非。而这对福寿园来说，看起来却是个大利空哈。

有意思的是，管理层似乎在此前就对相关情况有所透露——2024年业绩交流会上，CFO马剑亭就提到了“集团关注到，就是近阶段的话，政府和各级部门正在关注殡葬行业的高质量发展，比较关切合理价格范围内的节地产品推广……综合而言，我们预计啊，2025年整个服务数量会较2024年上升超过15%，那么关于墓穴的均价，刚才我们讲到了墓穴均价，会有所下降，我们的墓穴销售均价预计，同比2024年下降约25%左右，那么可能会约在9万元左右，因为今年2024年的话，我们经营性墓穴均价在12万左右。”

表态已经很明显了，就差明说全行业正在被“手把手指导”了。而福寿园的管理层能提前知晓也很正常，殡葬行业在我国其实还处于一个较为初级的阶段，作为行业龙头的福寿园必然会深度参与管理条例的相关修订（总裁王计生还担任着中国殡葬协会副会长一职）。

此外，福寿园2024年的全年业绩也创下了多年以来的新低：营收20.77亿元，同比下降约21%；净利润为3.73亿元，同比下降52.8%。当然，净利润相较于营收的更大下降幅度与集团之前收购的两个墓园暴雷，减值计提约1.4亿元有关。但即使排除此类一次性影响，净利润水平也已基本回到18-19年的水平。再加上按管理层预估，2025年墓穴均价将大幅下降25%，且销售量难以完全回补的情况下，营收将继续下滑已基本板上钉钉，笔者预计净利润大约会落在4-4.5亿之间。

如此看，福寿园的未来正处于重重迷雾之中。而对于投资者而言，是否意味着福寿园已经没有任何投资价值了？

投资价值

倒也未必。

前文提到，管理层既然对行业监管的未来方向已有所了解，那么相对应的举措其实已经在规划中了。CFO在业绩交流会中还提到，“今后我们仍旧会致力于在核心城市，来收购兼并高质量的殡葬项目，但是我们的重点，会更加侧重于加快现有集团的殡葬企业转型和增长。那么通过这些内生公司的发展，来持续提升整个集团的盈利和现金流水平”——很明显，福寿园将把后续的增长重点从并购转向内生发展，即加强现有墓园的经营效益。

这是非常符合监管趋势的做法，因为深入监管必然会导致全行业的利润率下降，那么并购的吸引力将大不如前。况且，之前并购的雷其实也不少，从这次年报的减值计提便可见一斑。

既然未来的并购将有所减少，那么对于股东而言，相较于公司把账上的闲置资金拿去买2%不到的理财产品，把钱分给股东自行处理（可分红再投，也可投资其他标的物）自然是更好的资本配置方式了。

公司最近也正是这么做的：一改过去年度分红率不到50%的做法，福寿园2024年度共计分红每股超0.34港元，分红率将近100%；同时，公司公布2025年将继续发放特别分红每股约0.39港元，加上2024年度分红共计将每股超0.48港元，分红率继续提升并超过100%，意味着公司将动用目前账上闲置的资金进行分红。

有人或许会说，分红有什么用，股价还不是会除权吗？对于买入目的为赚差价的短期投资者来说自然如此；但对于用股权思维买入、谋求的是每年资本回报的中长期投资者来说，每年的股息和资产回报率才是最需要关注的。

截至今日（4月25日）收盘，目前福寿园每股股价不超过3.6元港币，若以这两年的分红力度来看，股息率将超过10%（港股通到手超8%）。同时，随着分红到手后持股成本的逐年降低，以目前收盘价为持股成本计，大约在2-3年后持股成本将等同于净资产价格（目前每股净资产2.55元港币），这将意味着股东可以在后续直接享受每年按ROE（净资产收益率）计算的股东回报。

从过往几年福寿园的年报来看，ROE大都保持在10-15%区间的偏高位置。当然，如果把管理条例修订的因素考虑在内，之后几年的净利润和ROE都会有所下滑，笔者估计在消费有所复苏后会长期保持在5-6亿左右，这也和业绩交流会中提到的“公司未来每年自由现金流大约会保持在7-10亿元左右”相吻合（每年折旧大概2亿元）。

不过，这个不利因素或许会被分红率的提高所抵消——目前公司净资产大约为60亿元，有将近一半为类现金资产。须知，每年仅为股东提供2%银行理财回报的近一半净资产实则是严重降低ROE的，高分红则意味着这部分“拖后腿”的资产将显著减少，有利于ROE长期保持在10%以上。

所以说到底，这还是投资者机会成本的问题——对比手中的其他机会，长期10%左右的股东回报率是否值得投入或继续持有。

当然，以上假设都将建立在两个基础上：行业监管不会在此基础上进一步收紧、以及当前分红率至少能够在2-3年内被保持。这是福寿园的投资者们需要持续关注的，一旦不符合预期则有必要重新进行评估。

不同视角

最后再想聊两句的是，买入一家持续增长的企业固然让人放心，但并不代表这必然是一笔成功的投资，因为任何投资都要考虑价格因素——买入市场公认确定性较高的企业，意味着相较于净资产价格溢价非常多的出价，往往需要消化很多年的业绩增长才能享受到高ROE带来的股东回报。

反之，有这个那个的小问题、但本身质地较为优质的企业，反而更可能出现诱人的买入价格，更别提长期分红再投入（股价长期低迷，意味着每年用相同分红能收集更多的股份）所带来的复利效应的威力了。篇幅关系，这里不再展开。

福寿园在笔者眼里其实就是一个这样的企业——因为忌讳和监管的原因，市场估值长期低迷，但公司本身还是有一定护城河的，能够保证长期股东回报的稳定。这不禁让人联想到有“英国巴菲特”之称的特里·史密斯在今年Fundsmith年度股东大会中提到的著名烟草企业菲利普莫里斯。

福寿园能不能成为第二个“番茄酱瓶子”尚且不得而知，但如果一笔投资的长期股东回报下限也能够被接受，那么在这之上的当作意外之喜即可。
 

注：本文价格信息整理自公开资料，仅供参考，实际价格以陵园公示为准。